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財務報表分析的起源與發展

財報分析的起源,開始於19世紀末至20世紀初期,當時的財報僅指資產負債表,為了防止競爭對手獲得資訊,企業一般不於公布損益報表.隨著經濟的快速發展,資本主義大規模生產的出現,企業的融資需求大幅上升,在這種情況下,銀行的地位和作用逐漸增強.金融機構為了了解借款企業的財務結構和經營業績,要求企業提交財報作為貸款的依據.

1898年2月,美國紐約州銀行協會的經理委員會提出議案:要求所有的借款人必須提交由他們簽字的資產負債表,以衡量企業的信用和償債能力.1900年該協會發布了申請貸款的標準表格,包括部份資產負債表.此後銀行開始根據企業資產和負債的質量對比來判斷企業對借款的償還能力和還款保障程度,並且提出諸如流動比率,速動比率等一系列的比率分析指標來作為判斷的依據.如美國學者亞歷山大.渥爾(Alexander Wall)建議使用財務比率法來評價企業的信用,借以防範貸款的違約風險.1923年美國的白利斯(James Bliss)出版了((管理中的財務和經營比率))一書,他提出並建立了各行業平均的標準比率,便於人們對各企業進行橫向財務比較.當然比率分析也存在著許多不足之處.1921年吉爾曼(Gilman)出版了名著((財務報表分析)),他指出不能高估比率分析的作用,因為財務比率和資產負債表之間的關係似乎難以明確,他同時還主張應用趨勢分析法的必要性.

將財務報表分吸引入投資領域的是美國的湯姆斯(Thomas).1900年他發表了((鐵路財務報表分析)).該書使用了諸如經營費用與毛利率,固定費用與淨收益比率等現代財務分析方法來評價當時的鐵路行業經營狀況.此後財報分析作為評價財務狀況的基礎在投資領域即越來越盛行.

盡管在20世紀初財報分析技術出現了許多重大的突破,但財報分析成為一們獨立的學科還是始於20世紀50年代.隨著股份制經濟和資本市場的發展,債權人和投資者開始系統分析企業的財報資訊,關注企業的償債能力,信用品質和經營成果.從而促進了財報分析的發展,使之成為了一門獨立的,實用性很強的新學科.(本文摘錄上海財經大學出版社,何靭編著的財務報表分析一書)

股價淨值比和本益比(市盈率)是財報數字與股價關係最為密切的兩項變數,一個在資產負債表(P/B)屬價值累積概念,一個在損益表(P/E)屬期間價值觀念,它們分別提供使用者在攻擊性(P/E)和防守性(P/E)的評價資訊,以下就它們倆的重要觀念和運用說明如後.

壹, 股價淨值比的分析與實務運用

 

在探討P/B Ratio(即股價淨值比),首先我們應該知道上市櫃公司的每股淨值是某一時點股東權益總額除以公司實際發行股數得之,即每股淨值=股東權益/已發行股數。其次要明白每股淨值與面值及市值的關係,面值(Par Value)是指法令統籌規定以十元為基礎,被視作經營企業的門票價格,而市值(Stock Price)則是我們每天在股市看到個股股價的波動狀況,至於每股淨值從公司設立登記相當於面值十元開始,之後就會隨著公司經營管理績效好壞及股息配股,而在每季或半年或年度財報中揭露其高低值。所以,每股淨值若經常性高於面值,通常我門認定這家公司經營績效良好,若是經常低於面值,表示績效不彰。

 

至於每股淨值與市值(即股價)會出現如何的互動,在探討此等關係之前,我們必須對股東權益項目有個通盤認識,通常上市櫃公司的股東權益隨著公司成長擴大,將會複雜多元化,在觀察分析股東權益組成因子時,對下列幾點我們應特別留意:

一、                實收股本為股東權益的核心,注意增資(有償與無償)與減資(主要為彌補虧損)對股本的影響,通常無償比有償好,增資雖然較減資好,但一般情況增資會降低每股淨值,而減資則是增加每股淨值。

二、                保留盈餘(虧損)為影響股東權益增減最重要的因子,每股淨值若是來自盈虧的消長,對股價的刺激最大,因為它與營運好壞息息相關,深深影響公司的現金流量,即所謂配息配股能力的強弱。

三、                資本公積雖然包含增資溢價、長期投資、合併、出售固定資產與庫藏股買賣,但嚴謹的看它們都不如保留盈餘對股價正面的影響力,如果每股淨值主要來自資本公積,反而要多關心資產的品質與管理績效。

四、                未實現長期股權投資跌價損失這個科目,主要發生在轉投資上市櫃公司,其持股比率低於20﹪且採成本法評價時才會出現,從這科目金額大小與比重高低可以透視上市櫃公司在長期投資項目的弱勢管理與不良動機。

五、                庫藏股金額在股東權益的地位會愈趨重要,如果是在淨值以下實施買進並給予註銷,其正面效果最大;反之若金額與比重大,且是作爲員工轉讓或股權轉換用,而且購買成本遠高於每股淨值,則負面效果最易凸顯。

 

對於股東權益有了前述五點的概念後,很清楚的我們應該了解每股淨值濃度高的公司,亦即每股淨值能夠與股價發生正相關的公司,其股東權益應該有下列特色:

一、股本適度膨脹甚至很節制,股利政策走的是中庸之道,不偏不倚。

二、保留盈餘餘額一定大於資本公積餘額。

三、沒有未實現長投跌價損失,及有條件的實施庫藏股。

事實上,我們也可以這樣認定市場公認的績優股都有前述三點特質,例如台塑集團的四支代表股票及是如此,而許多曾經風光一時的電子股或是傳統產業的衰退股,其股東權益的組合元素就與前述三點大相逕挺,例如2004年出現掏空狀況的博達科技與訊碟公司即是如此,這兩家從市場高價大額募集資金後卻不務實本業,從資本公積的臃腫程度即可略知一二。另外值得投資人關心的是,如果經營者心術不正刻意掩飾不良資產,那每股淨值就有高估狀況,這部分無法在股東權益揭露,必須評估分析資產管理效益,其中最值得注意的當屬轉投資公司的項目。

 

每股淨值是在財報之資產負債表中,我們可以發現的公司價值,正常狀況下它是代表公司營運累積至目前產生的經營價值,我們經常看到或談論的每股盈餘(EPS),則僅是表達當期的營運績效,如果將每股盈餘比喻「前鋒」,每股淨值視為「後衛」,透過價格機能後就形成『PE』(股價/每股盈餘)與『PB』(股價/每股淨值)兩種重要分析股價的工具。如果仔細分析這兩項評價工具,嚴格的看我們應更重視PB,或最起碼將之與PE平起平坐,因為它是財報上唯一可供參考的虛擬價格,也是衡量公司管理當局長期經營績效的工具,同時更是表彰股東本身擁有公司剩餘財產分配權的權益。多認識每股淨值的內涵,我們愈能發現公司資產的管理績效與公司價值的高低,而不致侷限在短期的PE中以井觀天。

 

若分析績優公司的P/B為何會有經常大於一,而績差公司則時常小於一,其差異歸納起來績差公司有下列四點重要因素造成股價跌破每股淨值:

一、獲利能力經常出現衰退或發生虧損。

二、營運淨現金流量經常出現流出或流入衰減。

三、資產管理不善與不透明(如長期投資、應收款項與存貨)。

四、長短期金融負債比重高且短借高於長借甚多。

 

前述四項因素,可以簡單歸納為『現金流量不足,資產價值高估』,因為公司潛在經營風險有增無減,致股價受該等不利因素影響而長期跌破淨值。股價一旦跌破淨值,未來將會出現下列三種狀況:

一、                經營者違背誠信掏空資產,就如博達與太電公司般,一出事公司就三鞠躬下臺,股價變壁紙。

二、               如果經營者尚有道德良心,就會苦撐待變,等候產業春天來臨,讓股價重新浮上淨值之上,但前題是公司務實深耕本業且有良好根基。

三、               經營者雖有誠信,但受限產業瓶頸與企業文化,致呈現萎縮經營態勢,如此股價在跌破淨值後,淨值反而成為股價頭上的千斤鼎,長期股價將出現老兵不死,只是慢慢凋零局面。

 

績優公司可以讓股價經常性的在每股淨值之上,甚至經年累月高出淨值好幾倍,整理有關因素正好是前述股價長期跌破淨值的四大原因的反面,再加上在該等產業經常是位居龍頭角色。事實上,一家公司要達到這階段一定都要經過產業產品嚴峻的生命週期挑戰,並且配合誠信經營前瞻魄力的領導者。一些剛掛牌不久的公司,若是常以高PB值沾沾自喜,而疏忽股東權益財務工程的長期規劃,終究會受到市場無情的考驗。

 

 

貳, 本益比的分析與實務運用

本益比的算式(PriceEarning),投資者一般都很清楚,某一價格(亦可稱為投資者之成本)除公司某一期之每股盈餘,以其倍數衡量投資風險與投資價值,若將銀行定存計息觀念導入比較,則一目了然,即定存利率目前設為2﹪,百元定存息一年為2元,將本求益,本益比即為50倍,因此,若以定存觀念,目前本益比50倍以下之股票,理應具有投資價值。但在實務運作時,卻有許多因素困擾我們的決策,包括安全性、獲利性與流動性的問題,如每股盈餘的衡量基礎、財務狀況的風險考量、資產與股票流動能力、產業前景的起落不定與投資心理猶豫不決等因素,都足以影響本益比的判斷。

 

就以每股盈餘的採樣標準來看,其實應以未來一年企業的獲利估算才有意義,本益比的運用方更具參考價值。本來股票投資就是往前看,若以交易所公布企業前四季EPS為衡量標準,使得本益比為落後性投資資訊,實務上也常會造成本益比被高估或低估,因為企業過去盈餘的高或低,並不代表未來就會始終如一,EPS的各季變化常會受景氣波動、訂單量產及管理績效影響,以過去較高每股盈餘計算的本益比,在未來各季一旦獲利走疲,就有被誤導失真現象,反之亦然。當股價處上漲階段時,若排除籌碼炒作因素,其當時的獲利預期一定看好,此時設算的本益比,若沿用過去一年低獲利基期計算之本益比,一定處在高倍數,會覺得風險太高,不敢買進;若是以未來一定期間估算之EPS衡量,則結果大相逕庭,本益比變低了,投資風險相對下降,反而投資價值上升了。

因此,若要使本益比更具投資參考價值,其每股盈餘一定是未來年度的預測值,才不致使本益比被誤導。至於未來的每股盈餘的預測值,可以從下列方式進行。

一、企業公佈的當年財務預測。

二、從每月營收及每季盈餘狀況推估。

一、參酌具公信力的投資研究機構報告比較得知。

 

運用本益比在釐定投資決策時,有時候要考慮股票流動性問題,尤其是中長期投資時更不容忽視。流動性高的股票因買賣進出容易,現金流通無障礙,其本益比可以允許較高;反觀流動性較差的股票,易買不易賣,轉換現金的難度高,尤其是大額股票要出售時,因此本益比相對會提高許多,這種情況在股市的冷門股與熱門股中通常可以找到答案。

從市場角度看,股市每一個年代或是階段都會出現新主流類股,這些市場主流股代表投資人對其的特別偏好,這種眾志成城形成的偏好自然會提高該等股票的本益比,這些公司的產品特色不僅讓投資人有無限想像的作夢空間,同時也是市場的「三高」成長族群代表,即「高營收成長」、「高獲利成長」與「高股價成長」,當市場普遍的投資人有此共識時,這些股票的高本益比就會被定調,直到成長與獲利遲緩,或每股盈餘跟不上股本增加幅度,及新的主流類股產生。我們若觀察上市公司的電子主流股(IC設計產業和光電產業公司)與傳統產業在本益比產生的差異,即可明白。

 

本益比在實務運用時,另外有二個盲點我們必須注意,其一是它忽略資產負債表的評估,其二是當公司虧損或小額獲利時會失真。因為本益比是利用損益表當期的每股盈餘(EPS)為衡量標準,僅僅表達某一階段的獲利能力與股價的關係,對於資產負債表中的各項財務健康指標則無法凸顯。在多頭市場中,大家都比較關心公司獲利成長,因此損益表較受重視,而本益比好像是損益表的縮影,可以衡量判斷投資風險高低,無可厚非是投資人重要的檢查指標。但在空頭市場,投資的安全性則受關注,資產負債表的各項健康指標與經營者的誠信理念顯然無法從本益比中觀察,形成本益比的投資盲點,而且是致命的弱點。另外,公司營運衰退發生虧損或小賺,導致每股盈餘為負數或僅是分角,此時本益比的數值就會嚴重失真,例如每股盈餘0.1元,股價10元,本益比高達100倍,而公司每股淨值有15元,如果其它條件還好,則僅以本益比看股價高估,但與淨值衡量又屬低估,相同情況在本益比為負數或稱無法衡量時(每股盈餘負值)亦同。這種狀況經常出現在各上市櫃公司中,而且常誤導有些投資人以為股價會跌到零,要克服本益比運用的盲點,可以多比較公司的每股淨值,與審視公司的財務安全程度及產業發展前景,千萬不要對高本益比心存敵意,也不必對低本益比一見鍾情。

 

 

瑞軒(2489)財報四大疑慮簡評

瑞軒公司上週(12//17-12/21)受今週刊報導有四大財報疑慮致股價大幅下跌且超逾大盤幅度許多,雖然財報疑慮並不等於財務危機.但股價的重挫難免令人作負面聯想.是否狼又來了.例如今年四月九日同屬電子業中下游公司雅新(2418)爆發財務假帳造成公司價值大幅蒸發.同時也遭到停止交易命運.

我們若觀察後附重大資訊四大疑慮和公司的說明.例如關係人交易比重高.月營收大幅成長(但沒公佈每月預估獲利)有助漲股價聲勢等等.確屬實情.然而公司作頗為詳細的說明證明公司相當在乎媒體的批評.若仔細觀察瑞軒的財報資訊並了解其業務產業性質.筆者認為這些財報疑慮尚不致構成財務危機的成因.首先瑞軒的產品目前是正熱門的LCD視訊產品.從上游到下游相關的上市櫃公司業績都是欣欣向榮.各種策略聯盟增加業務增長的動作也無可厚非.甚至有此必要.此和雅新(2418)近幾年來電路板PCB產業的各家公司(如華通2313)是屬停滯性成長.僅雅新營收獲利大幅成長有懸殊差異.這是產業面很重要的觀點且深深的影響財務面的操作.另外.就與營收成長最具相關會計科目應收款項和關係人金額.分析其合理性.可以發現瑞軒07年3Q這項應收金額為約132.8億元.06年底為約89億元增幅為49%.而截止今年3Q營收為449.75億元.去年底為290.21億元增幅達55%. 可見營收增幅高於應收增幅.淡化了積壓資金和如雅新假帳疑慮.例如雅新在06年3Q應收款和關係人高達約144.4億元.05年底為156.4億元.減幅7.6%.然而營收同期減幅高達22.7%(雅新財報提供僅至06年3Q).由此可見瑞軒營收大幅增長尚屬合理.其收現天數約82天也符合電子業常規. 此外.瑞軒06.3Q的短期融資僅6.15億元.長期融資27.52億元.長短期融資借款佔總資產比例14.4%也屬健康.若如雅新06.3Q高達39.6%(151.2億元)且多數集中在短借.那就值得擔心了.

筆者認為.與其說瑞軒股價受財報疑慮影響而大跌.倒不如說因急忙於第四季辦理現金增資和可轉債(CB)大幅吸金影響而受挫而有關.瑞軒董監持股率低(長期不利因子).利用股價高檔辦增資以利營運更佳週轉.及為公司上下謀福利.此一石倆鳥計畫在台股十一月大幅下挫至今.遭受重大挑戰.連帶讓媒體質疑財報.可見增資動機和目的並沒有很仔細評估.導致賠了夫人又折兵.瑞軒案例值得上市櫃公司經營者借鏡.

以下是瑞軒在十二月十八日公佈的重大資訊

疑慮一:單一客戶占銷貨比達七成
回應:
1.對VIZIO銷售比重不斷攀升,係因自94年下半年度與VIZIO合作於北美
地區銷售以來,VIZIO憑藉瑞軒科技產品的高品質、銷售通路及價格優
勢,北美市占率逐季升高,至96年第二季已達北美市占率第一名,故瑞
軒科技對VIZIO銷貨比例達七成以上,瑞軒科技亦成為VIZIO占九成以
上之產品供應商。
2.瑞軒科技對其他OEM客戶之銷貨比重,本年度每季平均亦有15~20%之
穩定成長。
3.瑞軒科技與VIZIO合作之營運模式為:VIZIO主攻行銷,且係屬channel,
主要銷售對象為 COSTCO、WALMART、SAM'S CLUB及Circuit City等;
而瑞軒科技負責研發、製造、運送、倉儲及售後維修,故VIZIO與瑞軒
之關係密不可分。
4.依據本公司與VIZIO之合作經驗,該公司貨款支付均屬正常,尚無重大
之逾期未支付貨款,且本公司亦依照呆帳提列政策提列備抵準備,亦無過
度授信之風險。
疑慮二:重大訊息作多不遺餘力
回應:
本公司歷年之月營收(季營收及相關財務報表)均依「台灣證券交易所股份
有限公司對有價證券上市公司資訊申報作業辦法」之規定於公開資訊觀測站上辦
理公告申報外,為使股東能充份了解公司營運狀況,另依「臺灣證券交易所對上
市公司重大訊息之查證暨公開處理程序」概略說明公司當月(季)之營運狀況,
以達資訊透明,尚非報導所述之以重大訊息作多股市行情。
疑慮三:子公司成今年銷貨主力
回應:
本公司自95年度起由於VIZIO之品牌平面電視在北美地區銷售業績大幅成
長,至96年度第二季起每月LCD TV銷售量可達20~30萬台以上,為擴展美國
營運規模,並考量整體營運綜效,本公司於今年重新調整組織架構,自96年上
半季成立美國子公司AMTRAN LOGISTICS, INC(簡稱ALI),透過ALI於美國
境內進行銷售及配送,惟相關銷貨收入之認列仍以商品出美國之HUB倉後始認
列,並無自台灣出貨給ALI後即認列銷貨收入,故設立子公司後並未改變本公
司收入之認列,而銷售比率大增亦與銷售據點增加有絕對之相關性,投資人若對
財報有疑慮,可詳見本年度上半年合併財報或自明年(97)第一季開始實施的季
合併報表。
疑慮四:銷退比率遽增
回應:
本公司依VIZIO銷售予不同通路商而有不同之退貨條件,各終端通路商中,
COSTCO依其退貨政策而給予一年(自本年度四月份起縮短為三個月)的退貨
期,至於其他通路如WALMART等客戶僅能退回維修,故本公司之銷貨退回比
率主係依VIZIO對COSTCO之銷售而變動。95年度全年度之銷退比例約為5%,
本年度因COSTCO於四月起給予客戶之退貨期限由一年縮短為三個月,加上其
他終端通路商如WALMART等客戶之銷售比重增加,銷退比率已逐季降低,本
年度單季銷退比率已由第一季之10%降至第三季之3%,另第一季之銷貨退回增
加主係因COSTCO退貨政策修正(由一年縮短為三個月)導致美國消費者集中退
貨所致。因此展望未來之銷售組合,銷退比率將逐步減少。

應收款項和存貨的財報投資分析

應收款項和存貨的控管攸關現金流量和公司獲利能力高低,進而影響公司價值,筆者摘錄拙著(活學活用財報資訊)書中內容和讀者分享,不管是國內外公司只要是屬下游產業就無法避免這兩大項資產的困擾,其影響公司價值的路徑也是息息相關.

應收款項與存貨

為現金流量的前庭後院

應收款項(指營業發生的帳款與票據)與存貨在資產負債表中,是屬於流動資產的重要科目,尤其在製造業。應收款項對應的相關會計科目有現金,銷貨收入與壞帳損失,存貨則是銷貨成本與損失科目。在一般製造業的上市櫃公司,應收款項與存貨的絕對金額是經營者不敢忽視的資訊,因為它們都是企業現金流量中的前庭與後院,應收款項產生的現金流入是支應存貨相關科目應付帳款之現金流出的重要源頭,而存貨順利周轉創造銷貨收入,又是應收款項的活水,如此營業迴圈讓企業的活動能力生生不息。如果應收款項的放帳期間拉長(賣方弱勢),而應付款項的付款期間卻縮短,此時產生的現金缺口若無適時融資借款因應,就有資金周轉危機。因為應收款項與存貨關係著企業正常營業活動的現金流量,同時也能為企業經營狀況產生風險預警,因此對於誠信經營的企業,會嚴格控管該等科目于正常水準,並能在良好的內部控制中注意現金安全與資產損失;但對於經營績效不彰的企業或是投機取巧的董監事大股東,應收款項與存貨則是很好的利益操縱工具。

 

應收款項與存貨

必須兼顧質與量

    如果用人體四肢來比喻應收款項與存貨之重要性應是非常貼切,我們要活一定要動,雙手雙腳就是我們活動的能源與根基,就好比這兩項重要資產在上市櫃眾多公司中始終如影隨形,常相左右(金融業除外)。它們兩代表一家企業的經營能力高低,控制得愈好,現金流量愈充裕,經營效率愈好,獲利相對出色,股價的活動能量自然愈高漲。應收款項與存貨流動的愈快,就好比人體四肢經常運動,氣血充沛精神飽滿,體能總是保持在最佳狀態,在衡量應收款項與存貨對公司營運與股價表現的重要性前,我們有必要對這兩項資產在不同產業或產業位置區隔造成的差異先進行瞭解。例如紡織業的整體產業已步入成熟衰退期,應收款項與存貨受銷貨成長趨緩,絕對值就會較快速成長的電子業來得小;而在同一產業中,上游的公司屬資本與技術密集,公司的資產大部份集中在「固定資產」,另方面上游的產品客戶集中去化快,因此其應收款項與存貨絕對值及占總資產比重皆較下游產業小。

在這兩大同屬流動資產科目,我們是否注意到,有沒有那種企業不存在這兩種重要資產,因此能夠現金充裕身輕如燕者。事實上,除了少數產業性質特殊如金融業這兩項資產沒有外,其餘如飯店業、電信業、有線電視業等存貨可以說無或微小,除此之外一定都有這兩大科目。在某些行業若有出現業務是收現金為主(百貨業含信用卡),甚或是預收現金者(有線電視),其現金流量一定充裕經營壓力相對低。

通常上市櫃的績優公司,其應收款項與存貨的資產配置(即占總資產比例)皆能允當適中,如果資產管理不佳,流動資產、長期投資與固定資產配置比重顛倒,資產沒有各司其職,又怎能發揮資產的預期經濟效益呢?有這種資產投資組合的認知,即可分辨應收款項與存貨在一家公司承受的風險高低,亦即當一家下游公司的這兩項資產餘額占總資產逾50%時,你說它沒有潛在的流動性風險或是營運資金周轉的壓力嗎?當然此時再參酌周轉率的收款天數與售貨天數的長短,我們就會更加瞭解存貨與應收款項在「質」與「量」監管下的潛在經營風險,能夠把應收款項及存貨之收款天數及售貨天數控制在同業比值以下,或是不會因他們積壓資金必須大額舉債或募資因應,可以說是經營能力績優者而且投資風險也會大幅降低。在股票市場中,長期經營績效卓越,股票總市值持續成長者皆能維持如上述優良的周轉率,如果從製造產品到銷貨至應收款項,再至現金收付的營業週期縮至最短,不僅表示貨暢其流(產品競爭力強),也表示人盡其才(管理能力佳),如此迴圈製造豐沛的現金淨流入,即是股價強勢的保證書,因此一家公司的投資價值,從應收款項及存貨的長期經營能力高低即可略見端倪。

 

由於應收款項與存貨的相關科目橫跨資產負債表與損益表,它們的貢獻力與破壞力皆大,它們的控管良窳足以代表企業經營能力的強弱。在財務分析項目中,有經營能力的分析指標,主要的即是應收款項與存貨的周轉率,通常該等周轉率趨勢是穩健攀升愈高愈好,而周轉日數則是平穩下降愈低愈好,表示企業的銷貨增加或應收款項與存貨控制甚好,銷貨增加正常情況獲利會同步增加﹔應收款項與存貨平穩或下降則可以加速資金流動性,與減少積壓資金。這二項分析指標必須做趨勢比較,並與同業比較後,才能明白企業經營能力之強弱。有優良的經營能力指標即表示這家公司產品競爭力強,存貨管理良好,授信控制不錯,現金流量正常,而且產品是市場的領導品牌及擁有強勢的賣方主導權。當一企業有這種特徵時,它的本業營運績效一定是傑出的,除非亂投資發生業外虧損,或是資本膨脹太快,否則其每股盈餘應是令人稱羨的。

 

收現與售貨天數變化

可為股價的領先指標

我們常聽說股價是公司經營績效的領先指標,而經營績效的好壞一定與經營能力的指標有關,如果企業的平均收現日數拉長至半年之久,應收款項應會大幅增加,此時現金流量將出現困境,壞帳也會增加,企業發生虧損機會即大增,股價在效率市場中一定會負面領先反應,而收現日數由短變長的預期趨勢即是股價的領先指標。另外平均售貨日數長短的變化也是股價的領先指標,當一家企業的售貨日數大幅縮短且低於同業甚多時,可以想像它的產品競爭能力有多強,有這種情況經營績效當屬卓越,股價也將正面領先反應,而且會表現好一陣子。例如,近年年股價表現出色的美國戴爾電腦(Dell Computer),它的存貨管理采行訂單生產,嚴謹控制存貨的即時交單與安全庫存,它的存貨周轉天數僅僅只有個位數而矣,有投資敏感度的人,看到這樣短的售貨天數即會下場買戴爾的股票,因為預期獲利一定很好,而該股的長期漲幅確實驚人(詳案例探討)。因此,只要洞悉企業的平均銷貨與收現天數的重大轉折變化,大概可掌握公司的大半營運狀況,而股價的表現也會受先知先覺者(大股東居多)的行動而有高低強弱。臺灣目前有那麼多的低價股,其實有許多的大股東個人財務實力仍不錯,卻不願下場護盤,寧願實施庫藏股,即可瞭解他們對公司經營能力的彷徨。

 

資產風險性高易被操縱

    不過在股市實務運作,這兩個資產科目並同長期投資科目常常被市場人士視為財報作奸犯科的三賤客,主要原因還是它們不透明易操縱的投機身份,已經長期被深刻烙印。例如備抵呆帳、存貨跌價或呆滯損失通常是管理當局操縱損益的工具;又如銷貨大量集中在關係人,或是截止日前(cut-off)的大量塞貨,且收款天數甚長者,最易發生經營者掏空的地雷股事件。通常應收款項與存貨會發生狀況,變成不良資產乃至損失,大部份與周轉率降低及占總資產比重提高有密切關係,這種公司絕大部份集中在下游,持有這種股票其實潛在的風險並不小。我們舉個例說明,有一家公司每月營業額平均30億元,營益率設為5%,當應收款項、收款天數為3個月時(電子業很正常),即相當90億元的資金被積壓,如果收款期有逐漸升高,流動負債又無相對融資或信用可支應,或是有透過子公司銷售情事(電子業很普通),中間當有狀況發生,利潤極可能被吃掉大半(倒帳),甚或倒地不起(掏空),生意作愈大,利益卻愈有限,持有股票好像高空走鋼索心驚膽跳。這些都是下游廠商把應收款項與存貨養肥後的後遺症。當我們只看到損益表的EPS很好,P/E偏低時,一定要再看看應收款項與存貨是否有過度肥胖不良於行的症狀。

 

存貨兼具防禦與攻擊功能

注意回補庫存的投資時機

    如果將存貨與應收款項做比較,到底誰在股票投資決策上有較高的危機與契機,答案很明顯應該是存貨科目。當應收款項掛在帳上時,表示在應計基礎下(Accrual Basis)銷貨收入已經實現,此時若沒有經營者的背信行為發生,或是重大客戶惡意倒帳,收款的風險應屬有限,因此從投資角度看,應收款項只有防禦性的功能,並沒有存貨尚有攻擊性的積極角色。掛在帳上的存貨科目與應收款項不同,在銷貨前它尚未與營收有掛勾致對投資有積極參考價值,存貨雖然存在因生產過剩、庫存過高致市價跌破生產成本(如Dram價格),與留倉過時之呆滯損失的固定風險,但同時也會發生低庫存的正常回補,上游漲價與下游需求暢旺的積極補貨及調漲行動。當出現前者庫存過高,單價滑落時,即是投資保守防禦之時;而若發生回補庫存或需求旺盛,庫存降至低水準時,就是積極作多時機,有時透過上下游存貨原物料的供應鏈,更可以洞悉訂單的快慢多寡與單價的高低變化,這些都是股票投資的最寶貴、最及時的一線資訊。因此,存貨實際上扮演了防守與攻擊的投資角色,只是攻擊性的資訊無法在財報中即時取得,必須投入更多精神才能獲致,至於防守的功能則可以從財報資訊中評估。

 

其實從財報的存貨科目往前宏觀的看總體經濟指標,有所謂的「存貨率」變化情形,其功能與財報存貨科目有異曲同工之妙。總經的存貨率是指製造業存貨總值占銷貨總值的比重。當經濟景氣不好,銷貨總額自然降低,庫存存貨相對增加,存貨率則會上升,而景氣走揚時,同理可推存貨率將下降。利用此存貨率的變化走勢,可以推估目前國內景氣的榮枯。從歷年的資料,我們發現存貨率在景氣由穀底回升階段,是景氣的領先指標,此說明當存貨率連續下降時,代表市場需求上升,景氣也將漸進復蘇,同時股市走勢在此階段與存貨率具同步關係。例如經濟部指出,臺灣1993年九月份製造業存貨率已降至63.5﹪,創下近三年來單月最低(存貨率在1991年二月最高達到83﹪),顯示在國際景氣回升下,臺灣製造業生產已不足以支應銷售,未來半年製造業生產將可望持續走強。由1993年五月以來存貨率的持續下降(因補庫存將有一定的下限值),股市同時也出現熱絡的回升,說明基本面的產銷變化與股市息息相關,也更有力證明存貨的趨勢變動是股價的攻擊性資訊,投資人可以多留意。

 

 

空頭市場防範應收款項

與存貨比重太高的公司

在空頭市場裏,資產負債表的相關健康指標對股價具有防禦性的功能,相對地應收款項與存貨對資產的安全性保障就顯得格外重要。因為在不景氣的時候,企業的活動伸展能力較弱,而此時應收款項與存貨的資產價值最容易在低迷景氣中遭到大筆倒帳、產品滯銷或經營者的惡性掏空,致出現資產大量減損情事,此等情況在熊市中,投資者應避開應收款項與存貨占總資產或淨值過高比重的公司。任何資產都有經濟效益,同樣地任何資產也都存在著風險損失,端視經營者的管理能力與誠信操守。應收款項最大的投資風險在於經營著的背信行為----掏空資產,而存貨的最大風險則在於從天而降的巨額跌價呆滯損失。為能減少存貨與應收款項長久以來不透明的侵略,投資人在審視這二項資產時,絶對不能掉以輕心。

應收款項與存貨在企業成長過程是無法避免同步成長的,惟它們成長幅度若逾越銷貨收入甚多,經營者就應謀求對策改善,否則被投資者檢視不良後,對股價的中長期表現並不樂觀。在此,我們不得不佩服台積電的經營者,于1987年公司設立時,營運策略即定位在代工製造,減少存貨價格變動與資金積壓風險,後來聯電也尾隨追趕,但業績與股價仍是緊追在後。因此,我們可以發現任何公司在大型化後,一定會在應收款項與存貨的控管下功夫,否則也很難形成大規模企業。

 

 

投資觀察指標:

一、產業環境處在成長期、成熟期、衰退期,通常成長期風險較低。

二、主要產品系屬上游資本密集或下游勞力密集產業,下游通常風險較高。

三、主要產品在國內及國際間的競爭地位如何,競爭力弱風險較高。

四、應收款項與存貨金額經常性逾總資產50%,風險較大。

五、應收款項及存貨之成長幅度超逾營收成長幅度,風險變大。

六、流動比率與速動比率有明顯差異者,風險變大。

七、售貨天數與收款天數與前期比較有大幅增加趨勢,風險增加。

八、進銷貨經常出現重大關係人交易或集中型交易,風險增加。

九、存貨內的製成品與在製品在不景氣時大增,潛在跌價損失風險增加。 

 

案例探討:

一、戴爾(Dell)存貨控制卓越,股價長期優勢。

Dell電腦公司是一個提供設計、發展、製造、行銷、服務和電腦系統支援服務的國際級硬體廠商,產品包括企業系統(伺服器儲存設備、網路產品與工作站),筆記型電腦系統,桌上型電腦系統,軟體和電腦週邊等。戴爾已是世界知名電腦大廠,國內許多電子資訊廠商都是它的代工合作物件。戴爾近十年來可以迅速竄起並穩固立足有它的競爭策略,其中經銷系統是重要一環,從財報可以清楚看到,其應收款項與存貨長期以來的控管天數,壓縮到令人難以置信地步,尤其是存貨售貨天數長期都在10天以下。因此戴爾的現金充裕,競爭力超強,股價也維持長期優勢。

 

另外若注意戴爾近年財報,它的負債比率很高,2003年達到68.5(註:最近三年可參酌筆者網站DELL百億購買庫藏股的財報短篇),似乎風險很高,但觀察財報內容後卻是相當安全,因為負債幾乎是集中在營運發生的應付款項,等於無償取得信用,這是企業的競爭優勢。而其現金餘額與淨值接近,說明財務實力超強,另從戴爾的庫藏股巨大金額,也可發現它的股利政策與維持市值高低是息息相關。這些資訊告訴我們在分析財報時,必須綜合比較不能只看單一數位論斷。

戴爾近三年應收款項與存貨的收款天數與售貨天數

 

PERIOD ENDING

31-Jan-03

1-Feb-02

2-Feb-01

Total Revenue

35,404,000  

31,168,000  

31,888,000  

Cost of Revenue

29,055,000  

25,661,000  

25,445,000  

Net Receivables

2,586,000  

2,269,000  

2,895,000  

Inventory

306,000  

278,000  

400,000  

應收款項周轉率/天數

14/26

14/26

11/33

存貨周轉率/天數

95/3.8

92/4.0

64/5.7

 

後續追蹤:  觀察Dell公司07,06,05最近三年在週轉率表現,發現週轉率有降低趨勢,惟數字仍屬良好.因長期應收和存貨控管得宜,致Dell的長期公司價值(股價)一直在高水平.(可上finance.yahoo.com網站打上DELL代號)

應收款項周轉率/天數 : 9.77/37.4天(07), 10.66/34.2天(06), 11.15/32.7天(05)

存貨週轉率/天數:     75.94/4.8天     , 81.73/4.5天     , 87.55/4.2天

十五年的企業生命(亞力山大1992年成立),二十六年的青春歲月(唐雅君22歲即創業),說歇業就歇業,完全沒有任何徵兆,長期累積的企業品牌和個人信用一夕間崩盤,真的很可惜也很可悲.

亞力山大因沒有上市上櫃,相關財務資訊不透明,無從分析其財務情況,不過我們從財報的基本元素是由人物,產物,和財務組成.應可略窺一二, 其中人物和產物的變數會深深的影響財務的結構. 亞力山大一直由唐雅君和其家人主導管理,在會員達數十萬人,單是每年刷卡消費的金額報載說有九億元,這數十萬人可以說就是亞力山大的小股東,但小股東的權益卻完全受一人或家族掌控,不僅財務不透明,更談不上公司的監理機制.這是消費者接受並相信經營者累積數十年信用的懲罰. 真的是無語問蒼天. 經營之神台塑王永慶董事長曾說,一個人只要做錯一件事,就能毀掉半生累積的信用. 亞力經營者曾經跌倒失敗又站起來,應該甚為了解誠信的可貴,只不過人在江湖衝鋒陷陣享受了太多太久的喝采,而忘了做人的道理,當然也忘了做事的真理.

亞力的財務危機是屬於流動性停滯型,亦即經營者企圖心太強,為強力執行其美麗夢想,因而用力過猛,疏忽後勤財務補給,有多少財力作多少事,這類財務危機並不是企業沒有前景,而是因昧於財務的管理,擴張過速致發生流動性陷阱.

嚴格的說,亞力的行業性質遠較一般上市上櫃公司有利基,它具有先收款再提供服務的財務優勢,這較一般電子業有龐大應收款和庫存的有利多了,按理做好財務規劃和穩健行遠,以及引進外部股東做好公司基本的治理,應該會有很好的遠景,但人性總是有獨占的控制慾望,當財務脆弱的表皮被搓破後,兵敗如山倒,就如同眾多上市危機公司的縮影.

台灣的亞力山大能否再站起來是個未知數,即使能夠起來,它的領導人也很難再是唐雅君小姐了.浪掏盡千古風雲人物,何況是經營不善的人物. 從這事件經營者也真的要注意公司的財務安全,否則一失足就難再起身.